Een bieder zal zijn interesse bij de doelvennootschap kenbaar maken. Als het bod en de overige voorwaarden toereikend lijken te zijn, zullen de bieder en de ondernemingsleiding van de doelvennootschap in gesprek gaan. Bereiken zij overeenstemming dan zal dit worden vastgelegd in het zogeheten fusie- of mergerprotocol. Dit protocol beheerst de rechtsbetrekking tussen bieder en de doelvennootschap. Een bod zonder een dergelijk protocol komt maar weinig voor in Nederland. In de regel is dan sprake van een vijandig bod. In de Nederlandse context is dat tot op heden niet succesvol gebleken.

Van belang is dat een bieder in de regel de volledige controle over de doelvennootschap wenst te hebben. Dat biedt een aantal voordelen: zo kan de doelvennootschap van de beurs worden gehaald en kan de onderneming worden geïntegreerd in bijvoorbeeld de andere ondernemingen van de bieder. In de meeste gevallen is dit ook vanuit fiscaal perspectief voor de bieder gunstig.

De bieder zal de controle over de doelvennootschap willen verwerven, maar zal niet de hoofdprijs willen betalen. Voor sommige aandeelhouders zal sowieso ieder bod te laag zijn. Dat betekent dat niet iedere aandeelhouder zijn aandelen zal aanbieden aan de bieder. Dat kan overigens ook onbewust. Bij oudere ondernemingen zijn sommige aandeelhouders “onvindbaar”, bijvoorbeeld bij onverdeelde erfenissen.

In het mergerprotocol zal worden afgesproken onder welke voorwaarden de bieder het bod doorzet (“gestand doet”). Voor de aandeelhouders van de doelvennootschap is cruciaal bij welke hoeveelheid aangemelde aandelen, de gestanddoeningsdrempel, de bieder het bod gestand doet. In het mergerprotocol zullen dus afspraken worden gemaakt over de hoogte van de gestand­doeningsdrempel.

Uitkoopprocedure
De houder van meer dan 95 procent van de aandelen van de doelvennootschap kan de resterende minderheidsaandeelhouders uitkopen in de uitkoopprocedure. Dit is een vorm van onteigening.

Eigendom is het meest omvattende recht dat een persoon op een zaak kan hebben. Het recht om ongestoord van eigendom te genieten is ook vastgelegd in het Eerste Protocol van het Europees Verdrag voor de Rechten van de Mens. Onteigening kan slechts in een aantal bijzondere gevallen, waaronder dus in de uitkoop­procedure.

In deze procedure voor de Ondernemingskamer wordt de waarde van de aandelen bepaald. Bij een succesvol openbaar bod zoekt de Ondernemingskamer (uitzonderingen daargelaten) aansluiting bij de geboden prijs, zeker in de gevallen dat de uitkoopprocedure wordt gestart kort nadat het bod gestand wordt gedaan.

Ook kunnen minderheidsaandeelhouders zelf verzoeken om uitgekocht te worden door de bieder, tenminste als deze 95 procent van de aandelen in handen heeft gekregen. Dit kan met een aparte procedure (de zogenoemde uittredingsprocedure) binnen een periode van drie maanden na de gestanddoening van het bod, daarna kan deze procedure niet meer worden gevoerd. Deze procedure wordt overigens maar zelden gevoerd.

Als niet meteen 95 procent van de aandelen wordt aangemeld, kan de bieder ervoor kiezen de aanmeldingstermijn te verlengen. In de praktijk komt dit vaak voor. Op die manier kunnen minderheidsaandeelhouders alsnog hun aandelen aanmelden. Toch is het niet noodzakelijk dat 95 procent van de aandelen wordt aangemeld.

Andere routes om toch de controle te verwerven
De 95 procent was vroeger de enige werkbare grens. In de overnamepraktijk zijn de laatste jaren vooraf gestructureerde – in vakterminologie pre-wired – constructies ontwikkeld om na een openbaar bod waarbij minder dan dit percentage van de uitstaande aandelen zich aanmeldt, toch tot 100 procent controle over de onderneming te komen.

Zo kan ook worden gekozen voor een lagere gestanddoeningsdrempel in het mergerprotocol. Zo kan worden overeengekomen dat de bieder bijvoorbeeld ook bij 90 procent of zelfs nog minder aangemelde aandelen het bod gestand doet. Het is de vraag in hoeverre de ondernemingsleiding er verstandig aan doet om met een dergelijke lage gestanddoeningsdrempel akkoord te gaan. De VEB kijkt zeer kritisch naar de wijze waarop door de ondernemingsleiding rekening wordt gehouden met de belangen van de (minderheids)aandeelhouders. In de meeste gevallen betekent dit namelijk dat de juridische trukendoos van de bieder opengaat, ten koste van de minderheidaandeelhouders.

Pre-wired constructies
In Nederland wordt vooral gewerkt met A. de juridische (driehoeks)fusie en B. de activa/passiva-transactie om de door de bieder gewenste controle te bereiken.

A. Allereerst de juridische (driehoeks)fusie. Door na gestanddoening van het bod de doelvennootschap te laten fuseren met een groepsmaatschappij van de bieder, kan (kort gezegd) het belang van de minderheidsaandeelhouders door verwatering onder de 5 procent in de nieuwe fusievennootschap worden gebracht. Daarna kan alsnog de gebruikelijke uitkoopprocedure worden gestart.

B. Bij een activa/passiva-transactie verkoopt de doelvennootschap (kort gezegd) al haar activa en passiva aan de bieder. De bieder betaalt voor die activa en passiva een prijs die gelijk is aan de biedprijs voor alle aandelen. Vervolgens keert de lege doelvennootschap bij wijze van superdividend de koopprijs uit aan de aandeelhouders en wordt de vennootschap ontbonden.

De bieder krijgt door deze pre-wired constructies een grote vorm van dealzekerheid. Ook als minder dan 95 procent van aandelen wordt aangemeld, kan hij dus de overname doorzetten. Het signaal richting minderheidsaandeelhouders is ook duidelijk: bied je aandelen maar aan, uiteindelijk word je toch “onteigend”.

Bij deze twee pre-wired constructies is de instemming van de aandeelhoudersvergadering noodzakelijk. In de praktijk worden deze onderwerpen al geagendeerd op de aandeelhoudersvergadering waar het bod wordt besproken, zodat de bieder de pre-wired constructies meteen in stelling kan brengen. Bij de stemming hierover is (tenzij de statuten anders bepalen) de meerderheid in de aandeelhoudersvergadering voldoende. Voor een activa-passiva-transactie hoeft dus maar 51 procent van de aandeelhouders in te stemmen.

Als de ondernemingsleiding in het mergerprotocol akkoord gaat met een lage gestanddoeningsdrempel en instemt met de pre-wired constructies geeft zij mogelijk tegen een te lage prijs de controle over de beursvennootschap uit handen.

Een grootaandeelhouder die op deze manier de resterende aandeelhouders wil uitkopen, wordt het door de pre-wired constructies wel erg gemakkelijk gemaakt. De vraag is: waar ligt de grens? Welke gestanddoeningsdrempel is nog acceptabel?

Beide pre-wired constructies hebben, los van elkaar en onder bepaalde omstandigheden, in het verleden de juridische toets der kritiek doorstaan. Toch is het gebruik niet onomstreden. Minderheidsaandeelhouders worden mogelijk door een scherp opererende bieder tegen een te lage prijs feitelijk onteigend.

Altice
Een recent voorbeeld is de zaak-Altice. Oprichter en grootaandeelhouder van Altice Patrick Drahi had 78 procent van de stemrechten bij Altice in handen. Hij bracht een bod uit op de aandelen van de minderheid. Drahi was in het mergerprotocol overeengekomen dat hij eenzijdig de gestanddoeningsdrempel mocht bepalen. In theorie was het mogelijk dat Drahi het bod gestand deed zonder dat een minderheidsaandeelhouder zijn aandelen aanbood. Mede gezien de lage biedprijs was dit voor de VEB onacceptabel. Nadat Drahi het bod verhoogde met een ongekende 30 procent verdwenen de bezwaren bij een groot deel van de minderheid.

Het zal niet verbazen dat Drahi op de recente aandeelhoudersvergadering voor de pre-wired constructies stemde.

Een grootaandeelhouder misbruikt daarmee echter zijn macht door in dit soort gevallen de overname erdoorheen te duwen zonder dat 95 procent van de aandelen op het bod is ingegaan. De verwachting is dat dit in de toekomst vaker zal gebeuren. Uiteindelijk zal de rechter moeten oordelen of deze pre-wired constructies, mede gezien de omstandigheden, zijn toegestaan.

Blijven zitten?
Is het tot slot verstandig voor een minderheidsaandeelhouder om niet in te gaan op een bod en de uitkoopprocedure af te wachten? Dat zal van geval tot geval bekeken moeten worden. Het schrikbeeld is dat er helemaal geen uitkoopprocedure wordt gestart, zoals in het verleden bij KLM. Dat bedrijf was op een gegeven moment ook niet meer aan de beurs genoteerd. Toen zaten de aandeelhouders vast. Is er dan een serieuze kans op een hogere prijs in de uitkoopprocedure? In de praktijk komt dit maar zelden voor. Een klein voordeel is er wel. Bij uitkoopprocedures die snel worden gestart na gestanddoening van het bod zal de Ondernemingskamer bij het bepalen van de peildatum aansluiting zoeken bij de datum van de betaalbaarstelling onder het bod. Dit betekent concreet dat de wettelijke rente van 2 procent al vanaf die datum gaat lopen, en niet pas vanaf de datum van het arrest.